Sectoranalyse Europese banken

Sinds januari laat de DJ Europe Stoxx Banks een matige vooruitgang van 8,4% optekenen. Die index, die momenteel 71 Europese bankwaarden groepeert, hoort bij de sectoren die sinds het begin van het jaar het minst goed hebben gepresteerd (15de op 18). De eerste plaats valt natuurlijk te beurt aan de DJ Stoxx Oil & Gas met een stijging van meer dan 27% sinds januari 2005. De DJ Europe Stoxx Insurance, waarin we de Europese verzekeraars terugvinden, net als de Nederlandse bankverzekeraar ING, won 10,5% sinds januari.

Het verrast niet dat het de mogelijke overnameprooien binnen de (nog steeds erg versnipperde) Europese banksector zijn die dit jaar een vooruitgang van meer dan 30% kennen. In de top tien zijn vier landen oververtegenwoordigd. We treffen er drie Duitse banken aan, naast twee Italiaanse Duitse, twee Griekse en twee Deense. Het gaat vooral om de ‘lichtgewichten’ binnen de index. Alleen Hypovereinsbank (die binnenkort zal samengaan met het Italiaanse Unicredito) weegt meer dan 15 miljard EUR. Commerzbank, Capitalia en Bank Austria zijn goed voor meer dan 10 miljard EUR. De Belgische banken Fortis en KBC maken met een mooie stijging van meer dan 17% deel uit van de top 25. De Frans-Belgische groep Dexia (+10,5%) doet het lichtjes beter dan het gemiddelde van de index. Het zijn Britse grote kleppers zoals Barclays en Royal Bank of Scotland (RBOS) – die beide bij de grootste kapitalisaties in Europa horen – die de koersstijging van de index afremmen. De Britse waarden kennen immers een gemiddelde koersstijging van nauwelijks 3,3% sinds januari. RBOS, dat een beurskapitalisatie heeft die drie keer groter is dan die van KBC, is zelfs 5,9% minder waard dan eind 2004.

Vandaag is de Europese banksector goed voor een beurskapitalisatie van meer dan 1320 miljard EUR, wat van de DJ Europe Stoxx Banks de belangrijkste sector in Europa maakt. We vermelden even dat de waarden die zijn opgenomen in de Stoxx 600 samen goed zijn voor een kapitalisatie van meer dan 6630 miljard EUR. De waarden die zijn opgenomen in de DJ Europe Stoxx Insurance zijn samen goed voor 405 miljard EUR. De financiële waarden vormen meestal het leeuwendeel van de aandelenportefeuilles. Is een overweging van de Europese banken in het tweede semester gerechtvaardigd?

Sectoranalyse

Voor heel wat Europese bankinstellingen zal 2005 waarschijnlijk een recordjaar worden. In het eerste trimester van 2005 tekenden heel wat financiële groepen een stijging op van hun nettoresultaat van meer dan 10%. Bij ons kon KBC er zelfs prat op gaan dat het 91% (!) beter deed dan in het eerste trimester van 2004. Voor het tweede trimester stellen we nagenoeg hetzelfde vast. We noemen hier slechts enkele grote Europese banken die hun resultaten voor het tweede kwartaal al publiceerden: Deutsche Bank (+44%), ABN Amro (+10,3%) Société Générale (+18%). Maar ondanks die mooie resultaten op nettobasis, onthalen de beleggers de aandelen van die banken niet uitzonderlijk positief. Zij zijn bijzonder voorzichtig geworden en trekken de kwaliteit van de cijfers vaak in twijfel. De winstgroei kan immers meestal niet worden toegeschreven aan een mooie stijging van de rente-inkomsten (of de ‘omzet’ van een bank), maar wel aan verschillende vormen van kostenreductie, de quasi-afwezigheid van provisie voor slechte kredieten en het inboeken van (positieve) buitengewone elementen.

Wat het eerste punt betreft, kunnen we stellen dat de banken in heel wat landen onder andere geconfronteerd worden met een vervlakking van de rentecurve. Het verschil tussen lange rente en korte rente neemt immers af en dat heeft een negatief effect op de winstmarges. Bovendien stelt men vast dat de pool consumentenbankieren in de meeste West-Europese landen –die zeer matuur zijn – nog nauwelijks groeit. Als de rente-inkomsten niet gevoelig verhoogd kunnen worden, dan zijn de banken verplicht de kostenstructuur te verlichten om hun resultaat te verbeteren.

Wat dat betreft, moeten we opmerken dat heel wat (Europese) banken erin geslaagd zijn de kosten/baten ratio onder 60% te krijgen. Dat betekent dat die instellingen voor 100 EUR inkomsten minder dan 60 EUR kosten boeken. Het terugdringen van de kosten staat gewoonlijk gelijk met ontslagen en outsourcing. Over het eerste kwartaal had Deutsche Bank (DB) nog aangekondigd dat het 6400 banen zou schrappen. DB slaagde er in deze ratio op een opmerkelijke wijze te verbeteren. In 2001 bedroeg de kosten/baten ratio nog 87% (wat wijst op een matige doeltreffendheid). Eind juni 2005 was dat cijfer gedaald tot 73%. De drastische daling van de provisies voor slechte kredieten is wel verrassend. We kunnen immers niet stellen dat de huidige economische situatie in Europa een dergelijke verlaging van de provisie rechtvaardigt. Zo bedroeg bijvoorbeeld de credit loss ratio in het eerste trimester van 2005 bij Fortis nauwelijks 5 basispunten. In absolute cijfers komt dat neer op een voorziening van 25 miljoen EUR. In het eerste trimester van 2003 bedroeg die ratio 47 basispunten, wat betekent dat Fortis een provisie moest aanleggen van 187 miljoen EUR (of zeven keer zoveel!). Een enorm verschil als we weten dat Fortis in het eerste trimester van 2005 een winst van 1 miljard EUR optekende. De Belgisch-Nederlandse groep gaf echter toe dat de ratio gevoelig lager lag dan het historische gemiddelde. De beleggers mogen zich in de loop van de komende trimesters dan ook verwachten aan een verhoging van de provisie tot een niveau dat dichter bij het historische gemiddelde ligt. En dus ook aan druk op de resultaten.

Bij onze buren stellen we hetzelfde vast. Zo boekte Deutsche Bank in het eerste semester van 2005 de laagste provisie van de voorbije vijf jaar. Ten slotte kondigde ABN Amro bij de publicatie van de semesterresultaten aan dat de tweede helft van het boekjaar 2005 minder goed zal zijn dan de eerste, en wel omwille van een hogere provisie voor slechte kredieten. Een evolutie die we van nabij zullen moeten volgen.

‘Verrassingspakket’

Maar waarom zou men die resultaten dan negeren? Omdat de banken beschikken over heel wat trucjes om hun resultaten op te smukken. Dankzij de stijging van de aandelenmarken gingen de inkomsten uit commissie er voor de banken de voorbije twee jaar flink op vooruit. En door die stijgende markt kunnen ze ook op regelmatige basis hun aandelenportefeuille opkuisen. In Duitsland bestaat er sinds begin 2002 een wet die de banken toelaat zich van hun financiële participaties te ontdoen zonder belastingen te moeten betalen op de meerwaarde. En de ‘financials’ maken daar gretig gebruik van. Zo bouwde Deutsche Bank op 28 juli haar participatie in DaimlerChrysler van 10,4% af tot 6,9%. De bank heeft niet minder dan 35 miljoen aandelen bij institutionele beleggers geplaatst voor een totale waarde van 1,4 miljard EUR. De winst bedraagt 300 miljoen EUR voor belastingen.

Er zijn ook heel wat Europese banken die participaties in elkaar hebben. Een mooi voorbeeld daarvan vinden we bij ING en ABN Amro. Die laatste bank bezit 5,1% van de aandelen van de Nederlandse bankverzekeraar, die momenteel op 2,8 miljard EUR gewaardeerd worden. ING bezit dan weer 6,57% van de aandelen ABN Amro voor een totale waarde van 2,4 miljard EUR. Het spreekt voor zich dat een (gedeeltelijke) verkoop van die participaties ervoor zorgt dat de banken hun resultaten aardig kunnen opsmukken.

Dankzij de mooie resultaten op nettobasis kunnen de banken een aardig dividend uitkeren aan hun aandeelhouders. Binnen de DJ Europe Stoxx Banks index biedt Lloyds TSB Group zijn aandeelhouders trouwens een (bruto)rendement van meer dan 7%! In de Benelux zijn ook Fortis en ABN Amro ‘gulle gevers’, met verwachte (bruto)rendementen van meer dan 4,5%. In dat opzicht geven we even mee dat Fortis op 15 september voor het eerst een interimdividend van 0,52 EUR per aandeel zou uitkeren (het knippen van de coupon zal op 26 augustus 2005 gebeuren). De aandeelhouders van ABN Amro hebben dan weer recht op een keuzedividend van 0,5 EUR per aandeel, wat het rendement op 5% bruto brengt. Een prestatie die toch een flink stuk hoger ligt dan die van het spaarboekje.

Ten slotte zijn de banken, dankzij de mooie resultaten van 2004 (en van de eerste zes maanden van 2005), nu solvabeler dan vroeger. De solvabiliteitsgraad van banken wordt gemeten met behulp van hun ‘Tier1’ ratio, die volgens de internationale normen boven 4% moet liggen. Vandaag gaan bepaalde banken er prat op dat ze een ratio van meer dan 9% of zelfs 10% hebben. Hoe hoger die ratio, hoe hoger het ‘overtollige’ kapitaal waarover de bank beschikt. Dat kan gebruikt worden om eigen aandelen in te kopen, wat het aandeel ondersteunt. In België is Dexia de enige bankwaarde die zo handelt. In het buitenland is Deutsche Bank er het mooiste voorbeeld van. De grootste Duitse bank heeft vandaag bijna 10% van de eigen aandelen in handen. Ook de Franse banken BNP Paribas (5,99%) en Société Générale (8,8%) hebben een aanzienlijk deel van de eigen aandelen in hun bezit.

De volledige analyse kunt u lezen in Cash nummer 33 van 2005.